En 2024, les startups françaises ont levé 7,8 milliards d'euros sur 723 opérations selon le Baromètre EY — mais derrière ces chiffres se cache une réalité moins médiatisée : depuis 2023, les conditions de négociation des pactes d'actionnaires se sont considérablement durcies. Les fondateurs primo-leveurs se retrouvent face à des investisseurs institutionnels qui maîtrisent parfaitement les rouages juridiques et proposent des pactes pré-rédigés, conçus pour protéger leurs intérêts en priorité. Or, selon la pratique observée par les spécialistes du secteur, 80 % des concessions s'obtiennent dans les 20 derniers % du temps de négociation — ce qui rend la préparation absolument déterminante. Avocate en droit des sociétés à Paris 8, Maître Chaou accompagne régulièrement des entrepreneurs dans la sécurisation de ces opérations sensibles. Voici les cinq clauses du pacte d'actionnaires à négocier en priorité pour préserver votre position de fondateur lors d'une levée de fonds.
Avant d'entrer dans le détail des clauses, il est essentiel de comprendre ce qu'est un pacte d'actionnaires. Il s'agit d'un contrat extrastatutaire privé, non déposé au greffe et donc strictement confidentiel, contrairement aux statuts qui sont publics. Ce document est juridiquement contraignant pour ses signataires : en cas de non-respect, des dommages et intérêts, voire l'exécution forcée, peuvent être obtenus. En revanche, il n'est pas opposable aux tiers. Le pacte d'actionnaires intervient souvent dès l'entrée d'un investisseur au capital d'une société — raison pour laquelle un accompagnement par un avocat spécialisé en création de société à Paris dès la structuration initiale permet d'anticiper les clauses essentielles.
Le pacte peut être modifié à tout moment par accord unanime des signataires, sans formalités de publicité. Mais en pratique, une clause mal négociée au départ se révèle très difficile à corriger par la suite — ses effets ne se manifestent pleinement qu'au moment de la sortie, parfois plusieurs années après la signature. C'est pourquoi la phase du term sheet est déjà décisive : bien que généralement non contraignant dans son ensemble, le term sheet contient presque toujours des clauses d'exclusivité et de confidentialité juridiquement opposables. Surtout, il établit un précédent : les investisseurs des tours suivants exigeront a minima les mêmes conditions que celles accordées lors du premier tour. Chaque concession faite dans le term sheet initial se répercute mécaniquement sur tous les tours ultérieurs — c'est pourquoi l'accompagnement d'un avocat spécialisé dès ce stade, et non seulement au moment de la rédaction du pacte définitif, est déterminant.
???? À noter : le Galion Term Sheet, publié par The Galion Project (thegalionproject.com), est le modèle de term sheet de référence dans l'écosystème startup français. Il contient des positions préétablies sur la liquidation preference (1x non-participating), le ratchet (weighted average) et la gouvernance. Utilisez-le comme base de comparaison lors de la négociation : toute clause proposée par un fonds qui s'éloigne de ce modèle doit être identifiée et justifiée. Attention toutefois à ne pas l'accepter tel quel sans l'adapter au contexte spécifique de votre opération (stade de développement, valorisation, nombre d'investisseurs).
La clause de liquidation préférentielle détermine l'ordre dans lequel le prix de cession est réparti entre les actionnaires. C'est ce que les praticiens appellent la cascade de distribution (ou « waterfall ») : l'investisseur récupère sa mise en priorité, avant que les fondateurs ne perçoivent quoi que ce soit. Cette clause figure dans la quasi-totalité des pactes d'actionnaires lors d'une levée de fonds.
Il existe deux versions de cette clause. La version « 1x non-participating », standard du marché français, permet à l'investisseur de récupérer sa mise initiale ou sa quote-part au prorata, selon ce qui est le plus avantageux — mais sans cumuler les deux. La version « participating », nettement plus agressive, permet à l'investisseur de récupérer d'abord sa mise puis de participer au partage du surplus avec les autres actionnaires.
Prenons un exemple concret. Un fonds détient 70 % du capital après avoir investi 700 000 €, les fondateurs conservent 30 %. Lors d'une revente à 10 M€ avec clause participating, les fondateurs perçoivent collectivement 2,73 M€ contre 3 M€ sans cette clause. L'écart peut paraître modeste sur cet exemple, mais il s'amplifie considérablement lorsque plusieurs tours de financement empilent des préférences participantes. Selon le rapport Sovalue 2025, la clause participating ne représente qu'environ 5 % des cas en France — c'est donc un point sur lequel vous êtes en droit de refuser fermement.
???? Exemple illustratif — le point d'indifférence : Arnaud Lessenne, fondateur d'une startup SaaS, a levé 1 M€ auprès d'un fonds qui détient désormais 20 % du capital, avec une clause 1x non-participating. Si la société est revendue 2 M€, l'investisseur choisit rationnellement sa préférence de liquidation (1 M€) plutôt que sa quote-part au prorata (20 % × 2 M€ = 400 000 €). Dans ce scénario, Arnaud et ses cofondateurs ne se partagent qu'1 M€ sur les 2 M€ de prix de vente. Pour que l'investisseur soit indifférent entre la préférence et le prorata, la valeur de sortie doit atteindre exactement 5 M€ (1 M€ = 20 % × 5 M€). En dessous de ce seuil, la clause joue systématiquement en faveur de l'investisseur et pénalise directement le retour des fondateurs.
Le ratchet est une clause d'ajustement de prix qui protège les investisseurs en cas de « down round », c'est-à-dire un tour de financement ultérieur réalisé à une valorisation inférieure. L'investisseur se voit alors attribuer des actions supplémentaires pour maintenir son niveau de participation — au détriment direct des fondateurs qui supportent la dilution.
La distinction entre les deux variantes est cruciale. Le full ratchet réajuste rétroactivement l'ensemble de la participation de l'investisseur au prix le plus bas du tour suivant, sans tenir compte du volume d'actions émises. En une seule opération, cette clause peut diluer les fondateurs de 20 à 30 %. Le weighted average ratchet (dans sa version « broad-based »), en revanche, calcule un prix moyen pondéré tenant compte du nombre total d'actions en circulation. C'est le standard européen — et c'est le mécanisme retenu par le Galion Term Sheet — que vous devez exiger.
Le contexte 2023-2024 rend ce sujet particulièrement aigu : la baisse généralisée des valorisations a massivement activé les clauses de ratchet existantes. Pensez également à négocier une clause de relution via BSPCE ou BSA pour les fondateurs lors des tours suivants, afin de compenser partiellement l'effet dilutif. Il convient de préciser que le ratchet (protection de l'investisseur en cas de down round) et la clause d'anti-dilution au bénéfice des fondateurs sont deux mécanismes distincts qui peuvent — et doivent — coexister dans un même pacte. La clause d'anti-dilution fondateurs leur permet de souscrire prioritairement aux nouvelles actions lors d'une augmentation de capital, via un droit préférentiel de souscription distinct des BSA ratchet accordés aux investisseurs. Cette clause doit être négociée spécifiquement : ne la confondez pas avec le ratchet investisseur, qui ne protège en rien votre participation.
???? Conseil : le pool de BSPCE (ou d'options) est quasi-systématiquement négocié par les investisseurs avant le closing, pour une taille généralement comprise entre 10 % et 15 % du capital post-round. Ce pool dilue directement les fondateurs sans apporter de trésorerie supplémentaire — c'est une forme de dilution sèche souvent sous-estimée. Négocier 10 % plutôt que 15 % peut préserver 5 points d'equity représentant plusieurs centaines de milliers d'euros à l'exit. Exigez que le pool soit calculé post-round (et non pre-round) et fixez le plafond à 10 %. Ne signez jamais sans avoir simulé son impact précis sur le cap table et sur votre retour à la sortie.
La clause de drag-along (obligation de sortie conjointe) permet aux actionnaires majoritaires d'obliger les minoritaires à céder leurs titres lorsqu'un acquéreur souhaite racheter 100 % du capital. Mal négociée, cette clause peut aboutir à une cession forcée à un prix insuffisant, contre la volonté des fondateurs.
Pour vous prémunir, trois garde-fous doivent être inscrits dans le pacte d'actionnaires lors de la levée de fonds. Le seuil de déclenchement doit être fixé entre 70 % et 80 % minimum des actionnaires acceptant l'offre — jamais en dessous. Un prix plancher doit être prévu comme condition de déclenchement, couvrant au minimum l'investissement initial des fondateurs. Enfin, il est possible de réserver cette clause à certaines catégories d'associés pour éviter qu'un investisseur seul puisse forcer la cession.
En cas de désaccord sur la valorisation lors du déclenchement d'un drag-along, l'article 1843-4 du Code civil constitue la norme juridique française encadrant l'évaluation du prix des droits sociaux. Il prévoit la désignation d'un expert indépendant pour fixer le prix en cas de litige. Il est vivement recommandé d'insérer explicitement une référence à cet article dans la clause de drag-along du pacte pour sécuriser les fondateurs. Une clause muette sur le mécanisme d'arbitrage du prix expose les fondateurs au risque d'un prix de cession imposé par l'acquéreur, sans recours effectif.
???? À noter : la clause d'inaliénabilité, fréquemment couplée au drag-along, oblige les fondateurs à ne pas céder leurs titres pendant une durée déterminée — généralement entre 3 et 5 ans dans les pactes signés avec des fonds de capital-risque. Elle est difficile à refuser totalement car elle conditionne la crédibilité des fondateurs aux yeux de l'investisseur. Cependant, acceptez une durée maximale de 3 ans, assortie d'exceptions précises (décès, incapacité, divorce, cession intra-familiale). Refusez toute durée de 5 ans sans exceptions, et n'acceptez jamais une inaliénabilité qui s'appliquerait même après une révocation involontaire du dirigeant.
À l'inverse du drag-along, la clause de tag-along (droit de sortie conjointe) protège les fondateurs en leur permettant de vendre leurs titres aux mêmes conditions que l'investisseur lorsque celui-ci cède sa participation. Sans cette clause, vous risquez de rester « prisonnier » du capital lors d'un changement de mains de la participation investisseur, sans aucune possibilité de sortie.
Le pacte doit préciser si ce droit est total (vous vendez la totalité de vos titres) ou proportionnel (vous vendez au prorata de la cession de l'investisseur). Les conditions de prix, le délai d'exercice et l'articulation avec le droit de préemption doivent être clairement définis. C'est une clause que les fondateurs omettent trop souvent de négocier — elle est pourtant essentielle à leur protection.
Le mécanisme de vesting impose aux fondateurs une acquisition progressive de leurs actions sur 4 ans, avec un « cliff » d'un an pendant lequel aucune action n'est acquise. Si vous quittez la société avant la fin de cette période, les actions non vestées sont rachetées à leur valeur nominale — une somme souvent dérisoire.
Le risque majeur réside dans la qualification en « bad leaver ». Certains pactes définissent cette catégorie de manière si large qu'un simple désaccord stratégique avec l'investisseur peut déclencher un rachat forcé de vos actions à valeur nominale. Il faut impérativement limiter le bad leaver aux cas de faute grave dûment établie, définir précisément le good leaver (départ subi, maladie, désaccord stratégique documenté) et s'assurer que celui-ci donne droit à un rachat à la valeur de marché. Les désaccords stratégiques documentés doivent être explicitement exclus du périmètre bad leaver.
???? Exemple illustratif : Eloïse Marvaux, cofondatrice d'une plateforme de logistique, a signé un pacte dans lequel le bad leaver incluait le « départ volontaire, quelle qu'en soit la cause ». Après un désaccord de fond avec le fonds lead sur la stratégie d'internationalisation, elle a été poussée à la démission. Le pacte a qualifié son départ en bad leaver : ses 18 % du capital (actions non vestées) ont été rachetés à la valeur nominale de 0,01 € par action — soit moins de 2 000 € — alors que la valorisation de la société à cette date dépassait 6 M€. Si la clause avait été correctement négociée avec une exclusion explicite du désaccord stratégique documenté, le rachat aurait dû s'effectuer à la valeur de marché, soit un montant estimé à plus d'un million d'euros.
La SAS offre une liberté totale d'organisation de la gouvernance — c'est un atout considérable que les fondateurs doivent exploiter dès la rédaction du pacte. La composition du board constitue un premier levier : liez le siège de l'investisseur à un seuil minimum de détention du capital (par exemple 20 %). Si sa participation descend sous ce seuil lors d'un tour ultérieur, son droit au siège s'éteint automatiquement.
Les droits de veto méritent une attention particulière. Dressez une liste exhaustive et fermée des décisions réservées — cession d'actifs majeurs, nouvelle levée, fusion, modification des statuts — et excluez-en toutes les décisions opérationnelles courantes comme les recrutements ou la politique commerciale. Si le tour implique plusieurs fonds, le droit de veto ne doit être exercé que collectivement, via l'investisseur principal (le « lead »), pour éviter les blocages multiples.
Un point trop souvent négligé dans la gouvernance concerne la rémunération du président-fondateur. Celle-ci peut être soumise au vote du board, sur laquelle l'investisseur exerce parfois un droit de veto de fait. Le risque est concret : des tensions sur ce sujet peuvent conduire à une démission du dirigeant — démission susceptible de déclencher la clause bad leaver avec les conséquences financières décrites plus haut. Pour éviter ce scénario, prévoyez dans le pacte que la rémunération n'est soumise au vote du board que si elle dépasse un seuil fixé à l'avance (par exemple, une augmentation supérieure à 20 % sur 12 mois), et non de manière systématique.
Enfin, les droits de vote multiples en SAS permettent à un fondateur ne détenant que 30 % du capital de conserver la majorité décisionnelle. Avant toute signature, modélisez au moins deux scénarios d'exit — dégradé et optimisé — pour chiffrer le coût réel de chaque clause de gouvernance sur votre retour à la sortie.
???? Conseil : avant toute signature du pacte, il est impératif de modéliser au moins deux scénarios d'exit (dégradé et optimisé) en simulant l'impact des clauses sur cinq variables clés : dilution post-round, taille du pool BSPCE, composition du board, préférences de liquidation et runway obtenu. L'écart de retour fondateur entre les deux scénarios permet de chiffrer le coût réel de chaque clause et d'identifier les points de négociation prioritaires. Réalisez cette simulation systématiquement avec votre avocat avant le closing. Ne signez jamais un pacte en vous fondant uniquement sur la valorisation post-money affichée : selon les méthodes de type Black-Scholes, celle-ci peut masquer une décote de 60 à 90 % sur les actions ordinaires des fondateurs.
L'asymétrie d'information entre fondateurs primo-leveurs et investisseurs institutionnels est structurelle. Les fonds disposent d'une expérience juridique forgée sur des dizaines d'opérations, alors que vous négociez probablement votre premier pacte. Les clauses évoquées dans cet article — liquidation preference participante, full ratchet, drag-along à seuil bas — produisent des effets qui ne se révèlent pleinement qu'au moment de la sortie, lorsqu'il est trop tard pour les corriger.
La cohérence entre les statuts et le pacte doit également être assurée en permanence. Les clauses touchant à la gouvernance centrale et aux droits de veto ont intérêt à figurer dans les deux documents pour être opposables aux tiers. Toute discordance crée de la fragilité juridique pouvant aller jusqu'à l'annulation de certaines décisions. Il est d'ailleurs impératif de réviser et mettre à jour le pacte d'actionnaires à chaque nouveau tour de financement. L'absence de mise à jour expose à des incohérences entre les droits des investisseurs de tours successifs — notamment sur les droits de préemption, les préférences de liquidation empilées et les droits de vote. À chaque closing, statuts et pacte doivent être mis en cohérence simultanément.
Maître Chaou, avocate en droit des sociétés à Paris 8, intervient auprès des fondateurs et dirigeants pour sécuriser chaque étape de leur levée de fonds — du term sheet jusqu'au closing. Son approche repose sur une compréhension fine des enjeux économiques propres à chaque entreprise, combinée à une rigueur juridique indispensable face à des investisseurs expérimentés. Si vous préparez une entrée d'investisseur au capital de votre SAS, n'attendez pas la dernière ligne droite pour vous faire accompagner : contactez le cabinet pour un conseil adapté à votre situation.
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