En 2025, seulement 27 % des startups françaises réussissent leur levée de fonds en moins de douze mois — une pression qui renforce mécaniquement le pouvoir de négociation des investisseurs. L'erreur la plus fréquente consiste à concentrer toute son énergie sur la valorisation en négligeant les clauses du pacte, alors que ce sont elles qui fixent les règles réelles du contrôle et du partage de la valeur. Face à des fonds d'investissement aguerris, protéger les fondateurs dans le pacte lors de l'entrée d'un investisseur au capital suppose de maîtriser cinq mécanismes juridiques critiques. Avocate en droit des sociétés à Paris 8, Maître Chaou accompagne régulièrement des entrepreneurs dans ces négociations stratégiques. Voici les cinq clauses à examiner avec la plus grande attention avant toute signature.
Un investisseur financier, même minoritaire en capital, peut obtenir une influence décisive sur la gestion de votre société s'il dispose d'un droit de veto formulé de manière trop large. Le premier réflexe à adopter est d'exiger que la liste des décisions soumises à ce veto soit fermée et exhaustive dans le pacte. En d'autres termes, si une décision n'y figure pas, elle relève du périmètre exclusif des fondateurs.
Les décisions typiquement soumises au veto incluent l'augmentation ou la réduction de capital, l'émission de BSA ou BSPCE, l'endettement au-delà d'un seuil défini (souvent 100 000 € en early stage), le recrutement de cadres au-delà d'un certain niveau de rémunération, ou encore la cession d'actifs significatifs. En revanche, les décisions opérationnelles courantes — développement commercial, recrutements sous les seuils — doivent rester sous votre contrôle.
La composition du comité stratégique mérite une attention particulière. Négociez au moins un siège réservé aux fondateurs, la présidence en cas de partage des voix, et envisagez les droits de vote double — possibles en SAS grâce à la liberté statutaire — pour maintenir votre influence décisionnelle sans bloquer l'entrée au capital. Enfin, prévoyez un mécanisme anti-deadlock (escalade, médiation, puis arbitrage) pour déverrouiller les situations de blocage qui, sans échelonnement, peuvent paralyser durablement la société — voire conduire, dans les cas les plus graves, à une dissolution et liquidation de la société.
En dernier recours, certains pactes intègrent une clause de buy-or-sell (dite « roulette russe »), reconnue valide par la jurisprudence 2024-2025 : l'une des parties propose un prix de rachat, l'autre choisit d'acheter ou de vendre à ce prix. Ce mécanisme est présenté comme équitable, mais il favorise structurellement la partie disposant de la plus grande capacité financière — dans les faits, l'investisseur institutionnel. Les fondateurs doivent donc négocier un délai de réponse allongé et, si possible, un droit de financement par un tiers pour exercer l'option.
La dilution est le risque le plus insidieux pour les fondateurs. Après une Série A, elle atteint couramment 25 à 35 % du capital. Mais c'est le mécanisme de ratchet — la clause d'ajustement de prix en cas de levée à valorisation inférieure — qui peut transformer cette dilution en véritable hémorragie. En 2023, les down rounds représentaient près de 20 % des financements primaires en France. Le risque n'est donc ni théorique ni marginal. Il est d'autant plus élevé en période de contraction du marché : en 2025, le marché français a enregistré 7,39 Md€ levés sur 618 opérations, en baisse de 34 % des montants par rapport à l'année précédente (source : Mediavenir, goweez.com, 2026), aggravant structurellement le risque de down round pour les fondateurs en cours de levée.
Ce contexte illustre un phénomène que les praticiens désignent sous le terme de « dette narrative » : une valorisation excessive obtenue lors d'un premier tour crée un précédent difficile à justifier au tour suivant. Si la valorisation baisse, le down round active les mécanismes de ratchet qui amplifient la dilution des fondateurs bien au-delà de la simple baisse de valorisation. Négocier une valorisation réaliste dès le premier tour est donc une forme de protection à part entière.
Deux mécanismes coexistent en pratique. Le full ratchet aligne le prix de conversion de l'investisseur sur celui du nouveau tour, sans pondération : il peut engendrer 20 à 30 % de dilution supplémentaire en une seule opération. Il ne représente toutefois que 2 % des transactions françaises. Le weighted average broad-based ratchet, adopté dans environ 80 % des cas, ajuste le prix en tenant compte du volume de titres émis. Son impact sur les fondateurs reste bien plus modéré.
Pour protéger les fondateurs dans le pacte investisseur, exigez ce second mécanisme et encadrez-le. Négociez un seuil de déclenchement — par exemple, la clause ne s'active qu'à partir d'une baisse de valorisation d'au moins 20 %. Fixez une durée de validité limitée, comme quatre ans. Et intégrez une obligation de « pay-to-play » : l'investisseur ne bénéficie du ratchet que s'il participe au tour suivant. Anticipez enfin l'impact fiscal : l'attribution d'actions supplémentaires dans le cadre du ratchet peut être requalifiée en revenu imposable pour les fondateurs — un point à traiter dès la rédaction du pacte.
À noter : un full ratchet cumulé à une liquidation préférentielle élevée peut être requalifié en clause léonine au sens de l'article 1844-1 du Code civil — c'est-à-dire une clause attribuant à un associé la totalité du profit ou l'exonérant de toute contribution aux pertes. Cette requalification entraîne la nullité de la clause. Les fondateurs confrontés à un tel cumul dans un term sheet doivent impérativement signaler ce risque juridique à l'investisseur et à leurs conseils.
Le drag-along (clause d'entraînement) permet à des actionnaires majoritaires d'obliger les autres à vendre leurs titres lors d'une cession globale. Un seuil de déclenchement fixé à 50 % + 1 des droits de vote est particulièrement dangereux : un fonds allié à un seul cofondateur pourrait forcer la vente contre la volonté des autres fondateurs. Exigez un seuil de 66 % ou 75 %, idéalement avec un double seuil — majorité des actions ordinaires ET des actions de préférence. Négociez aussi un plancher de prix (par exemple 3x la dernière valorisation post-money) en dessous duquel le drag-along ne peut pas être activé, et une « founder consent clause » pour les cessions inférieures à un certain multiple de retour.
Le tag-along (sortie conjointe) protège en principe les fondateurs minoritaires : si un majoritaire cède ses parts, vous pouvez vous joindre à la vente aux mêmes conditions. Mais cette protection peut rester théorique si les conditions de déclenchement sont floues. Vérifiez à quel pourcentage de capital cédé la clause s'active, si les fondateurs en bénéficient explicitement — et pas seulement les investisseurs — et comment le volume des titres est réparti si l'acquéreur ne souhaite pas 100 % du capital proposé.
Un mécanisme complémentaire, rarement négocié mais parfaitement légitime, est la clause de préférence de sortie pour les fondateurs : si l'investisseur se réserve une faculté de sortie discrétionnaire à tout moment, le fondateur peut imposer une option d'achat sur les titres de cet investisseur, à un prix égal au prix d'entrée de celui-ci — l'empêchant ainsi de réaliser une plus-value au détriment de la société. Cette clause protège les fondateurs contre une sortie opportuniste de l'investisseur à un moment stratégiquement défavorable pour l'entreprise.
La clause d'agrément et le droit de préemption forment deux mécanismes complémentaires au drag-along et au tag-along, systématiquement présents dans les pactes institutionnels. La clause d'agrément impose l'accord des associés sur tout nouveau cessionnaire. Le droit de préemption contraint l'actionnaire souhaitant céder ses titres à les proposer en priorité aux autres signataires du pacte, au prix proposé au tiers, selon une méthode de valorisation prédéfinie. L'absence de ces clauses expose les fondateurs à une entrée non souhaitée d'un tiers au capital sans possibilité de blocage.
En SAS, la clause d'inaliénabilité — qui interdit aux fondateurs de céder leurs titres pendant une période déterminée — est légalement limitée à une durée maximale de dix ans lorsqu'elle est insérée dans les statuts (article L. 227-13 du Code de commerce). Dans le pacte extrastatutaire, la durée pratique négociée par les investisseurs est de deux à trois ans. Tout fondateur soumis à une clause d'inaliénabilité de durée supérieure dans un pacte doit en contester la validité.
Quant à la liquidation préférentielle, elle détermine l'ordre de distribution du produit de cession. Le standard du marché français est le « 1x non-participating » : l'investisseur récupère son apport OU sa quote-part des gains, selon le montant le plus élevé. Rejetez toute formule « participating » ou tout multiple supérieur à 1x. Pour illustrer : avec une préférence 2x participating sur 30 M€ levés, une cession à 50 M€ ne laisserait strictement rien aux fondateurs, puisque les investisseurs capteraient 60 M€ prioritairement — un scénario de spoliation à anticiper dès la négociation. Un tel mécanisme, mal calibré, peut d'ailleurs être requalifié en clause léonine au sens de l'article 1844-1 du Code civil et frappé de nullité, dès lors qu'il attribue à un associé la totalité du profit ou l'exonère de toute contribution aux pertes. Cette voie de recours doit être connue des fondateurs en cas de clause manifestement déséquilibrée.
Conseil : le Galion Project a publié un term sheet Série A de référence pour le marché français, élaboré avec une soixantaine d'entrepreneurs et deux avocats spécialisés, et validé par les grands fonds de capital-risque de la Place. Ce document constitue le standard de marché (« market practice ») permettant à un fondateur de vérifier si les clauses proposées — notamment sur la gouvernance, l'anti-dilution, la sortie et les clauses de leaver — sont conformes aux usages ou abusives. Tout entrepreneur en négociation doit comparer son term sheet à ce document avant toute signature.
Le droit préférentiel de souscription (DPS) constitue le premier bouclier légal contre la dilution des fondateurs lors de toute augmentation de capital. Il permet aux actionnaires existants de souscrire par priorité aux nouvelles émissions d'actions. Toutefois, lors d'une levée réservée à un investisseur, sa suppression est inévitable — elle requiert une décision d'assemblée générale extraordinaire et, le cas échéant, un rapport du commissaire aux comptes (article L. 228-92 du Code de commerce).
Pour compenser cette suppression, négociez dès le premier tour l'intégration dans le pacte d'un pool de BSPCE ou de BSA réservé aux fondateurs. Le standard de marché situe ce pool entre 5 % et 15 % du capital fully diluted, avec un vesting sur quatre ans assorti d'un cliff de douze mois et un maximum de quatre critères de performance. Insérez impérativement une clause d'accélération du vesting permettant d'exercer l'intégralité des BSPCE avant une cession de 100 % du capital, afin de ne pas perdre de titres en cas de sortie anticipée.
Une distinction essentielle s'impose entre ces deux instruments. Les BSPCE ne peuvent être attribués qu'aux salariés et mandataires sociaux de la société émettrice — il est impossible d'en attribuer à des prestataires externes ou des consultants. Les BSA (articles L. 228-91 et suivants du Code de commerce) peuvent être attribués à toute personne, mais doivent être émis à un prix reflétant leur valeur de marché (en pratique, entre 10 % et 15 % de la valeur de l'action) et bénéficient d'un régime fiscalement moins avantageux que les BSPCE. Un fondateur prestataire ou non-salarié doit donc se voir attribuer des BSA, et non des BSPCE, sous peine de requalification fiscale.
Un point de vigilance fiscal s'impose depuis la loi de finances 2025 : l'apport de titres issus de BSPCE à une holding soumise à l'IS déclenche désormais une imposition immédiate du gain d'exercice, même en l'absence de liquidités perçues. Ce piège doit être anticipé dans la structuration du pacte et du plan d'intéressement.
Pour les levées en amorçage réalisées via BSA-AIR (instrument de dette convertible), un risque spécifique doit être anticipé : la conversion des BSA-AIR crée de nouveaux actionnaires disposant de droits de vote, sans que la gouvernance soit nécessairement encadrée. Sans anticipation contractuelle, ces nouveaux actionnaires peuvent bloquer des décisions stratégiques ou exiger un siège au comité. Pour éviter ce risque, le BSA-AIR doit intégrer dès sa rédaction un droit préférentiel de souscription au profit des fondateurs lors des tours suivants, un plafond global de dilution, et une clause d'adhésion automatique au pacte futur lors de la conversion.
Exemple concret : Margaux Verdier, cofondatrice d'une startup SaaS spécialisée dans la logistique, lève 400 000 € en amorçage via quatre BSA-AIR auprès de business angels. Aucune clause d'adhésion au futur pacte n'est prévue. Lors de la Série A, les BSA-AIR se convertissent en actions : les quatre investisseurs initiaux, désormais actionnaires, détiennent collectivement 12 % du capital et refusent d'adhérer au pacte négocié avec le fonds d'investissement. L'un d'eux bloque la décision de nomination d'un nouveau directeur technique en assemblée générale. Résultat : trois mois de retard opérationnel et une renégociation coûteuse. Si le BSA-AIR avait inclus une clause d'adhésion automatique au pacte, ce blocage aurait été évité.
La clause de bad leaver est juridiquement une promesse unilatérale de vente consentie à l'avance par le fondateur (article 1124 du Code civil). Si les autres associés n'actionnent pas cette option dans le délai imparti, le fondateur conserve ses titres. L'enjeu réside dans la précision de sa rédaction : définissez exhaustivement chaque hypothèse de départ — démission, licenciement disciplinaire, licenciement économique, révocation pour juste motif, invalidité, décès — et associez-y une formule de prix distincte. La jurisprudence a d'ailleurs confirmé la légalité d'une clause imposant la cession à valeur nominale à un associé démissionnaire qualifié de bad leaver (Cass. com., 30 mars 2016), tout en rappelant l'interdiction des clauses spoliatrices ou disproportionnées.
Évitez toute décote uniforme. La jurisprudence sanctionne par la nullité les clauses appliquant une décote en cas de licenciement non disciplinaire lorsque l'associé est également salarié (Cass. com., 7 juin 2016, n° 14-17.978, fondé sur l'article L. 1131-3 du Code du travail). Un fondateur révoqué sans faute ne devrait jamais être traité comme un bad leaver. Le risque est particulièrement aigu pour l'associé-salarié confronté à une « double sanction » : licencié sans indemnité ET contraint de céder ses titres à valeur nominale ou fortement décotée. C'est précisément cette logique cumulée qui peut être contestée devant les tribunaux sur le fondement du droit du travail et de l'article 1844-1 du Code civil (interdiction des clauses léonines). Négociez l'insertion d'une troisième catégorie « medium leaver » pour les départs neutres — révocation non fautive, désaccord stratégique — avec un rachat à valeur de marché pleine ou à décote limitée de 20 % maximum.
Privilégiez enfin une décote progressive selon l'ancienneté plutôt qu'une décote forfaitaire : un fondateur présent depuis six ans ne devrait pas subir la même sanction que celui parti après dix-huit mois. Précisez les modalités de qualification du départ : qui décide (vote du comité, expert indépendant ?), dans quel délai, selon quelle méthode de valorisation. La jurisprudence 2024-2025 exige une rigueur rédactionnelle accrue : les imprécisions anodines à la signature peuvent devenir décisives en cas de litige.
À noter : un fondateur-salarié qualifié de bad leaver dispose de voies de recours tant devant le tribunal de commerce (contestation de la qualification ou de la décote) que devant le conseil de prud'hommes (contestation du licenciement). L'articulation de ces deux contentieux doit être anticipée dès la rédaction de la clause, et non découverte au moment du litige.
Gouvernance, anti-dilution, conditions de sortie, relution et clauses de leaver forment un système cohérent. La faiblesse d'une seule clause peut neutraliser l'ensemble des protections patiemment négociées. Or, le term sheet fixe les règles du jeu : revenir sur un point déjà acté fragilise la négociation et dégrade la relation avec l'investisseur. Toutes les clauses sensibles y figurent déjà.
C'est la raison pour laquelle il est impératif de faire analyser ce document par un avocat spécialisé en droit des sociétés avant d'exprimer le moindre accord, même non engageant. L'asymétrie d'expérience entre des investisseurs institutionnels — qui cumulent des dizaines d'opérations — et des fondateurs souvent à leur première levée justifie pleinement cet accompagnement précoce. Le term sheet Série A publié par le Galion Project, élaboré avec une soixantaine d'entrepreneurs et validé par les grands fonds de capital-risque français, constitue un repère utile pour identifier les écarts entre les clauses proposées et les standards du marché — mais il ne remplace pas l'analyse personnalisée d'un avocat sur les spécificités de votre opération.
Maître Chaou, avocate en droit des sociétés à Paris 8, intervient auprès des entrepreneurs et dirigeants pour sécuriser chaque étape de la levée de fonds : analyse du term sheet, négociation du pacte d'actionnaires, rédaction des clauses de gouvernance et de protection patrimoniale. Son approche repose sur une compréhension fine des enjeux économiques propres à chaque entreprise, alliée à une rigueur juridique adaptée aux exigences des investisseurs institutionnels. Si vous êtes en cours de levée ou si vous venez de recevoir un term sheet, n'attendez pas la dernière ligne droite pour faire valoir vos droits : contactez le cabinet pour un accompagnement sur mesure.
Informations pratiques
Consultations sur rendez-vous, en présentiel ou à distance. Maître Chaou vous accompagne avec réactivité, en s’adaptant à vos contraintes et à l’urgence de vos besoins.
Téléphone
Adresse
Horaires
Transport
Parking
Contactez votre avocate
Une question, un projet ou une situation urgente ? Prenez contact dès maintenant pour obtenir un accompagnement juridique adapté à vos enjeux.